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编者按:目前来看10年期国债收益率进一步下行空间已非常有限,二季度债市还可能由于货币政策收紧、监管加快而面临一定的调整压力,部分较为乐观的市场预期面临修正;债市在当前时点追高意义不大,而在经济下行压力逐渐凸显之后,下半年债市的交易性机会将更为显著。

大涨非“迎春花” 债市将返璞归真

中国证券报·中证网

俗话说,“春分送春牛”。今年春分前后,债券市场再度演绎一波“牛气十足”行情,23日,10年期国开债收益率大幅下行逾12BP,将这波行情推向最高潮。然而,在10年期国债收益率快速下行近30BP后,追还是不追,是摆在大部分投资者面前的难题。

“利率过快下行与流动性、监管趋势并不相符,存在一定风险。”市场人士称,春节假期后流动性持续宽松,是本轮债市行情的主要驱动力,近期国际贸易摩擦推升避险需求,进一步点燃了市场的做多热情,但流动性最宽松的时点即将过去,情绪催化的多头行情也难以持续,债市短期波动后必将回归基本面,而经济有韧性、流动性回归中性、监管政策逐步落地的背景下,难言债牛拐点到来,后续利率仍将反复波动,投资者不宜过度追涨。

收益率超预期下行

上周债券市场延续涨势,下半周长端利率单日下行逾5BP的情形频频重现,市场做多情绪加速释放。

从盘面上看,上周四(3月22日),美联储加息、央行上调逆回购利率的“靴子”落地后,债券期货、现货市场联袂大涨,其中10年期国债期货主力合约T1806盘中上涨0.3%,10年期国开债活跃券170215收益率大幅下行近6BP逼近4.80%关口。

23日,因贸易摩擦推升避险需求,多头乘胜追击,T1806合约盘中强势涨逾0.9%,收盘大涨0.64%报93.97元,创5个月新高;现券表现同样强劲,10年期国开债活跃券170215收益率盘中下探4.67%,下行幅度超过14BP并创逾4个月新低,10年期国债活跃券180004收益率也大幅下行4.5BP至3.70%。

与此同时,银行间活跃券成交明显放量,据货币中介数据,170215在22日和23日的成交笔数分别达476笔和782笔,接连刷新今年以来纪录。

从中债估值来看,单3月23日这一天,中债10年期国债、国开债收益率就分别下行了5BP、12BP,单日下行幅度为历史罕见。过去一周,中债10年期国债收益率从3.82%下行至3.70%,10年期国开债收益率从4.84%下行至4.66%,短短5日分别下行12BP、18BP,下行的速度和幅度超出市场预期。

“上周四、周五长端利率下行之快,超出我们的预期,本轮债市大涨为2017年抢跑行情的升级版,背后存在多重利好驱动,而从节奏与幅度来说,多头逼空的迹象非常明显。”国泰君安证券覃汉点评道。

谁点燃了做多热情

不少业内人士认为,美联储加息“靴子”落地、国际贸易摩擦升级是上周债市大涨的催化剂,但总的来看,这波行情仍是债市修复性行情的延续。

国信证券董德志团队分析称,过去一周债市大涨的主要原因有三点:一是流动性继续维持宽松;二是美联储加息后,央行上调公开市场操作利率的幅度略低于预期;三是贸易摩擦再起,市场担忧经济基本面有下行风险,且投资者避险需求大幅升温。

分析指出,上周五债市大幅上涨,是在贸易摩擦升级的预期驱动下,一次情绪的集中宣泄。但这次情绪宣泄的背后,则是资金面持续超预期宽松、同业存单利率显著回落等诸多利好因素持续发酵的结果。

市场资金面自2月初以来持续保持较宽松状态,临近一季度末仍没有明显收紧迹象,这一表现显然超出市场预期,也被视为春节后债市这一波修复行情的重要推手。

数据显示,春节过后,货币市场利率始终维持在较低水平平稳运行,3月以来,代表性的7天期回购利率震荡下行,23日收盘报2.70%,较2月底累计下行约30BP,且进入3月下旬后仍快速下行了13BP。

“在贸易摩擦等催化因素的背后,资金面超预期宽松、存单利率明显回落、黑色系商品下跌是行情能如此演绎的一个大前提。正是开年来的资金利率下行,为长债收益率提供了下行空间。”天风证券孙彬彬表示。

孙彬彬指出,资金面持续宽松的同时,同业存单利率的回落为交易盘做多进一步提供了理由。数据显示,近半个月,AAA级的3个月同业存单发行利率从4.8%左右快速下降至4.2%左右。

总的来看,资金面持续宽松、货币利率维持低位,为债券收益率的下行打开了空间,同业存单利率“跳水”、央行温和小幅上调逆回购利率、贸易摩擦弱化全球经济复苏预期等因素则助推了这一波行情。

短期追涨有风险

截至3月23日,近期这波债市行情中,10年期国债收益率已累计下行近30BP。目前摆在大部分投资者面前的问题是:债市行情至此,还能不能追?

本周一(3月26日),债市明显回调,10年期国债期货主力合约盘中下跌0.24%,10年期国开债收益率一度上行逾3BP,令不少投资者再度却步。对此,孙彬彬团队分析称,既然资金利率的超预期宽松,为债券收益率的下行打开了空间,而黑色系价格下跌、贸易摩擦更多起到催化剂作用。那么行情能否延续的关键就在于资金面宽松能否延续,而资金宽松延续的关键在于央行是否会因为当前的局面而调整其政策重心。

市场人士普遍认为,目前资金面宽松、季末流动性预期改善,对短期债市偏利好,但市场反应可能已经较为充分,在经济基本面有韧性、金融去杠杆持续推进的背景下,流动性超宽松的局面将难以持续。如中信证券固收首席分析师明明所言,如果资金面长期处于宽松状态,债市杠杆及期限错配可能再次抬头。考虑到金融监管机构改革落地及人员履新后,将继续推进金融防风险、强监管的进程,未来资金面有趋紧的可能。

站在当下,市场对后市预期出现了一定的分歧,但总的来看,市场情绪主要仍在经济基本面和政策走向之间纠结。多数机构倾向于认为,贸易摩擦导致的避险情绪升温有利于债券市场,但贸易摩擦对经济的影响仍待观察,而监管政策或将再次进入落地密集期,短期内债券交易空间或已有限,需警惕收益率加速下行后的回调风险,中长期而言,伴随着监管政策的陆续落地,债市的聚焦点正逐渐回归基本面。

“整体来看,3月底前做多有利条件并未完全消失。进入4月,基本面的走向、贸易摩擦演化等诸多因素的推进,伴随地方债等利率品供给放量,行情演绎不确定性仍无法完全排除。”孙彬彬认为,在目前位置上,首要考虑的不是踏空风险,而是稳定收益,所以建议耐心等待央行更为明确的信号。

明明进一步指出,中期来看,流动性回归中性、监管和去杠杆推进,对债市收益率有向上压力;长期来看,经济基本面存在一定不确定性,在国内实体去杠杆及美国进口限制下实体需求可能受到压力,而国内财政政策继续保持积极,基建投资能否继续支撑实体增长仍待观察。

平安证券:收益率下行空间有限

中国证券报·中证网

目前来看10年期国债收益率进一步下行空间已非常有限,二季度债市还可能由于货币政策收紧、监管加快而面临一定的调整压力,部分较为乐观的市场预期面临修正;债市在当前时点追高意义不大,而在经济下行压力逐渐凸显之后,下半年债市的交易性机会将更为显著。

海通证券:债牛强势来袭

中国证券报·中证网

债市自1月初以来持续反弹,主因资金面宽松及银行资产配置调整。在美联储加息预期落地和中美贸易摩擦升级之时,债牛强势来袭。往后看,3月国内经济面临边际压力,出口形势受贸易摩擦和欧洲经济转弱影响,通胀短期不是主要矛盾。银行表外非标受限,表内贷款额度受限,在对未来经济基本面较谨慎的情况下,配置盘趋于活跃,交易盘近期也加大做多力度,债牛确定性越发明确。

债市:警惕大涨后的回调风险

中国证券报·中证网

受资金面超预期宽松、避险需求升温影响,周五(3月23日),债券市场再现强势拉升,10年期国债期货主力合约收涨0.64%并创5个月新高,日内最大涨幅超过0.9%;10年期国开债收益率一度下行近15BP,盘中最低触及4.67%,创逾4个月新低。

分析人士指出,近期债券市场做多情绪高涨,一是由于美联储加息靴子落地,央行近期公开操作刺激了市场对货币政策边际放松的猜想,且3月以来资金面一直延续宽松状态;二是贸易战风险加剧避险需求升温,美债收益率普跌进一步助推了国内债市做多的热情。短期来看,不排除债市回暖势头延续,但考虑到资管新规尚未出台,季末流动性难紧也难松,利率仍存在反复波动的可能,建议投资者警惕短期狂欢过后的回调风险。

连续两日大涨

震荡半个多月后,近期债市再现强势大涨,尤其本周四、周五连续两天收益率出现大幅下行。

从盘面上看,3月22日,美联储加息及央行上调逆回购利率5BP后,10年期国开债活跃券170215收益率早盘快速下行至4.83%,日内窄幅震荡较长时间,尾盘再次迎来一波下行,最终报4.815%,较上日下行近6BP;10年期国债活跃券170025收益率下行约2BP至3.775%。紧随其后的23日,在贸易战风险推升避险需求的情况下,多头乘胜追击,10年期国开债活跃券170215大幅低开于4.77%,早盘加速下探至4.67%,这一水平较上日收盘价大幅下行14.5BP并创逾4个月新低,随后盘中回升至4.72%附近窄幅震荡,最终收报4.725%,较上日下行9BP;10年期国债活跃券180004尾盘收在3.70%关口,较上日收盘价大跌4.5BP。

国债期货市场的表现同样强劲,继22日全线走红后,23日,中金所所有合约均大幅高开,其中10年期主力合约开盘不久就触及94.225元的高点,涨幅超过0.9%,随后虽有所回落,但仍处于高位窄幅震荡,最终收涨0.64%报93.970元,收盘创5个月新高;5年期期债主力合约收涨0.29%报97.050元,盘中最大涨幅0.48%。

市场人士点评称,除美联储加息靴子落地、央行温和小幅上调逆回购利率、贸易战风险升温等消息催化外,近期资金面超预期宽松也为债市大涨提供了良好的环境。截至23日收盘,代表性的7天期回购利率DR007再度下行约6BP至2.70%,最近短短三个交易日就快速下行了30BP,当前资金面宽松明显超出此前市场预期。

不宜太过乐观

周五我国债券市场出现多头狂欢行情,贸易战风险升温是主要催化剂。

有交易员称,贸易战风险加剧,引发部分机构对经济基本面下行的担忧,避险需求升温,隔夜美债收益率普跌,债市做多情绪借势发酵,加之当前国内流动性持续宽松,不排除债市向暖势头短期还将持续。

数据显示,22日美债收益率普跌,其中5年期美债收益率下跌7.7个基点,报2.621%;10年期美债收益率大跌8.4个基点,报2.823%。

尽管部分市场人士对短期行情相对乐观,但从相对较长的周期来看,分析人士认为,贸易战冲击几何仍待观察,且国内严监管方向未变,货币政策配合去杠杆的趋势也不会扭转,对后市不宜太过乐观,仍需警惕收益率加速下行后的回调风险。

“近期债市大涨,现券利率在短短一周内已下行超10BP,市场提前博弈加息事件,情绪有过度亢奋嫌疑,前期进场的投资者仍可持券待涨,但还没进场的投资者短期内追涨可能面临回撤风险。”国泰君安固定收益首席分析师覃汉表示。

中信证券固定收益首席分析师明明指出,在美国实施贸易战的背景下,中美贸易受到影响,由于中国政府也将采取反制措施,所以进口可能出现同步下降,进出口可能出现被动顺差。对于债市而言,风险偏好下降有利于市场。但要注意的是,本轮周期与2002年不同,现在仍处在加息和去杠杆周期,流动性回归中性和控制杠杆上升仍是目标,所以债市仍是震荡市,考虑今年美国还有两次加息,目前谈牛市还为时尚早。

华创证券屈庆团队进一步表示,虽然中美央行加息的幅度和速度并未超出市场预期,但会议声明、操作量价和答记者问中透露出的鹰派信号仍值得高度关注,未来依然存在加息次数超预期和资金面收紧幅度超预期的风险。中美经济基本面都尚未出现拐头向下的确凿证据,不可对货币政策的放松抱过高的期待,国内监管落地的冲击也只是时间问题。提示投资者注意安全边际,谨防去年二季度的走势重演。

方正证券:谨慎参与此轮行情

中国证券报·中证网

在中期维度下,市场还很难确认右侧,但在短期维度下,市场行情可能会随中美贸易摩擦的情势存在微调。一旦货币无法宽松,行情注定还是由羸弱的预期推动,最多能带来一个收益率更深的底部,但无法带来一个风险更低的市场。依然建议谨慎参与此轮行情。建议以配置思维思考当前的投资策略,超配进可攻、退可守的3年及3年以内国企AAA,慎言扩杠杆、拉久期及信用下潜。

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